國泰君安：華潤水泥值得長期持有
華潤水泥公告收購蒙西水泥40.6%的股權(quán)，代價為15.6 億人民幣，相當于2.08 倍PB 和噸EV人民幣420 元/噸。我們認為收購價格合理，華潤水泥未來可能控股并表蒙西水泥。截止2011 年底，蒙西水泥的產(chǎn)能將達到14.5 百萬噸，權(quán)益產(chǎn)能達到13.8 百萬噸。2010 年，蒙西水泥凈利潤為人民幣447.9 百萬，銷售量達到7.0 百萬噸，相當于噸凈利78 港元/噸，高于華潤水泥2010 年的62 港元/噸。同時，我們認為蒙西水泥在內(nèi)蒙古西部的生產(chǎn)線和華潤水泥在山西西部的生產(chǎn)線形成了一個金三角，區(qū)域內(nèi)有全中國最豐富的煤炭資源。我們預期到2012 年底，華潤水泥在該三角區(qū)域內(nèi)將擁有21.3 百萬噸的水泥產(chǎn)能，具有一定的區(qū)域控制能力。
國務院發(fā)布于 2011 年6 月29 日發(fā)布《國務院關(guān)于進一步促進內(nèi)蒙古經(jīng)濟社會又好又快發(fā)展的若干意見》。其中重點降調(diào)了在十二五計劃中，要大力加強內(nèi)蒙的基建建設。主要體現(xiàn)在：
1）加快蒙西煤炭原油天然氣生產(chǎn)基地向河北遼寧港口的鐵路運輸和管道運輸建設，包括烏海，鄂爾多斯和呼和浩特；
2）加快蒙東地區(qū)各三四線城市通向河北和遼寧的高速公路網(wǎng)建設，包括赤峰，通遼，錫林郭勒等城市。我們認為在十二五計劃中，內(nèi)蒙古固定資產(chǎn)投資將進一步加速，對水泥的需求將進一步提升。
預期1H11中報強勁。我們預期公司1H11的凈利潤將達到1,344 百萬港元，同比上漲121.3%。每股盈利將達到0.206 港元。1H11 噸毛利將達到119 港元/噸左右，同比上漲19%；水泥熟料銷售量達到23.1 百萬噸，占全年銷售量的42%，同比上漲81.2%。我們預期2H11 的噸毛利超過131 港元/噸。預期1H11 年23 百萬立方米，同比上漲79%，每噸立方米毛利達到72 港元。
我們上調(diào)目標價至 10.0 港元的目標價和維持“收集”的投資評級。我們上調(diào)對華潤水泥FY11-13 年每股盈利至0.579港元，人民幣0.778 港元和人民幣0.804 港元。我們的目標價10.0 港元相當于17.3 倍的2011 年市盈率和12.8 倍的2012 年市盈率，較香港同業(yè)有溢價。我們認為華潤水泥在進入山西3 年之內(nèi)就能快速形成規(guī)模效益和區(qū)域控制力，展現(xiàn)了獨特的跨區(qū)域并購擴張能力， 主要源自于華潤集團的強有力的政府關(guān)系支持， 并將持續(xù)受益于內(nèi)蒙古在十二五的高速增長。我們認為華潤水泥在展現(xiàn)的長期價值是其它水泥企業(yè)不具備的，應當享有溢價，值得長期持有。
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