山水水泥將是山東省淘汰落后產(chǎn)能的主要受惠者。

　　山水水泥公布2009年收入及純利分別增長(zhǎng)16.4%和30.1%至75億和7.0億元人民幣，每股盈利0.25元人民幣。業(yè)績(jī)較市場(chǎng)預(yù)期低10%，主要是毛利率比預(yù)期中低，毛利由2008年的21.2%下降至2009年的20.4%。

　　管理層認(rèn)為毛利率下降主要原因在于去年第4季天氣異常使得需求下降，公司決定將部份生產(chǎn)線提早停工維修，這導(dǎo)致計(jì)入生產(chǎn)成本的維修費(fèi)用較正常情況高。

　　剔除異常天氣的影響，公司的運(yùn)營(yíng)狀況有所改善，銷(xiāo)量按年增長(zhǎng)23%，單位煤炭成本下跌18.1%，單位原料成本下跌4%，單位電力成本下降13%。

　　展望未來(lái)，我們相信公司將受惠于供需局面好轉(zhuǎn)：

　　1.需求強(qiáng)勁：基建項(xiàng)目進(jìn)入水泥需求的高峰期，而房地產(chǎn)的需較2009年好。農(nóng)村地區(qū)需求向來(lái)穩(wěn)定，預(yù)料2010年將于建材下鄉(xiāng)政策下有所驚喜。

　　2.清理落后產(chǎn)能緩解供應(yīng)過(guò)剩壓力：山東省是山水水泥的主要市場(chǎng)，占2009年收入的86%，該省水泥落后產(chǎn)能占總產(chǎn)能的40%，較全國(guó)30%的平均水平高。本行相信政府消除落后產(chǎn)能的措施將于未來(lái)3年內(nèi)利好市場(chǎng)龍頭。

　　本行預(yù)測(cè)2010年盈利將達(dá)11億元人民幣，每股盈利0.4元人民幣，基于以下假設(shè)：

　　1.平均銷(xiāo)售價(jià)格上升10%（管理層預(yù)計(jì)2010年平均銷(xiāo)售價(jià)格將高于2009年）。

　　2.銷(xiāo)售量按年增長(zhǎng)30%（與管理層指引一致）。

　　3.煤炭?jī)r(jià)格上漲20%（高于管理層漲幅10%的指引）。

　　管理層指出2010年資本開(kāi)支50億元人民幣，本行相信這將推升2011年產(chǎn)能及銷(xiāo)量增速。

　　煤炭?jī)r(jià)格不斷上升是公司盈利主要的下行風(fēng)險(xiǎn)，而水泥平均銷(xiāo)售價(jià)格上升及政府出臺(tái)有利政策是盈利上升的催化劑。

　　山水水泥現(xiàn)價(jià)相當(dāng)于10.8倍2010年市盈率，9.0倍2011年市盈率，而2年每股盈利年復(fù)合增長(zhǎng)率為39%，估值并不昂貴。

　　本行給予山水水泥買(mǎi)入評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)5.9元，基于13倍2010年市盈率。